事件驱动投资策略

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  有些事件的发生会显著改变市场对公司价值的判断,这就考验投资者对信息的反应速度,能否充分对信息深入解读,合理地判断信息对公司价值的影响。信息出来股价会一步到位,甚至涨过头,但是也存在即便上涨也仍然未充分反应公司价值的股票,投资者的机会就在那里。下述事件大多可以被认为是股价的催化剂,它们的发生可能会诱使低估的股票更快向价值回归。值得说明的是事件驱动未必能够保证投资者的绝对收益,但大部分的事件驱动主题股票在大概率上能够跑赢行业指数,因而事件驱动策略更多具备的是对冲后的超额收益价值或者是套利的价值。市场会存在一个有趣的现象,它经常过分高估某些信息对公司的短期影响,但可能会低估这些信息对公司的长期影响。

  原理:公司专注某项业务时,随着时代和技术的发展,该项业务的内涵和空间都在不断扩展,很可能某项业务的产品将来运用到看似不相关的其他行业上。

  格力电器原先专注于空调生产,经过多年发展,在空调市场已经占领了40%~50%市场份额,继续提升的空间已经很小。格力电器转而开发中央空调,太阳能空调,无污染供暖,空气能热水器等市场,格力摇身一变已经有新能源供应商的概念,加之雾霾天气,格力进入空气净化领域,和环保行业又沾上了边。通过上述市场进入,为格力营业收入从一千亿向二千亿提供了空间。格力股价已在近十年中上涨了数十倍!

  原理:吸引业务上有协同效应的股东,能够充分利用双方优势资源,共同打开业务市场,企业增长空间及盈利上升,估值上升。

  原理:与潜在业务合作伙伴建立合作关系,能够充分利用双方优势资源,共同打开业务市场,企业增长空间及盈利上升,估值上升。

  2013年11月22日,国金证券发布公告,将与腾讯进行战略合作,在网络券商、在线理财、线下高端投资活动等领域展开深入合作,协助国金进行用户流量导入。同时,腾讯还将为国金开通微信官方公共账户。在合作中,与腾讯网开展的网络券商、在线理财及线下高端投资者活动在协议期内均为独家合作,与腾讯的其他合作为非独家合作。上述事件发生后三个月内,国金证券相对券商指数最多获得78%的超额收益。

  原理:假设A上市公司无负债,拥有B、C两个业务。B业务每年赚10块钱,净资产为50元,C业务每年亏损2元,净资产为20元。整个A公司利润为10+-2=8元,市场给10倍市盈率,市值为80元。A公司出售c业务,但由于C业务亏损,以很低的价格卖出(低于净资产),例如10元。B公司还给10倍市盈率,甚至摆脱了C的拖累市场可能给出更高溢价,那么就值100元。而C公司卖出价格10元。股东财富变成了110元,比原来80元还多出来30元!

  恒顺醋业(SH:600305)是中国规模最大、经济效益最好的酱醋生产企业。公司是镇江香醋的发源地,前身是成立于1840年清朝时期的一家制醋企业,拥有古老的历史,“恒顺香醋酿造技艺”更被列入第一批国家级非物质文化遗产名录。但是由于前几年房地产市场火爆,公司进入不熟悉的房地产领域,拖累整体盈利。2012年12月6日,公司发布了一则公告“根据公司未来发展需要,为实现对现有产业布局实施战略性调整,提高公司核心竞争力, 加快我公司非主营业务的整合和剥离,尽快调整非主营业务,发挥上市公司再融资功能,经本公司第五届董事会第十次会议审议通过,批准恒顺置业及其全资子公司恒顺房地产存续分立方案”。该方案即宣布了恒顺醋业向大股东剥离房地产业务。2012年公司房地产业务亏损近1亿,造成公司净利润为-0.37亿。次日公司股价涨停。剥离了不良资产房地产业务后,公司回归主业,公司一方面采取找准细分品类定位市场、增加销售终端、加大市场价格体系管控等措施,通过营销改革促进销量增长;另一方面进行产品结构升级,通过扩大黑醋、年份醋等高档产品销售比例以提升均价。2013年及2014年公司净利润上升至0.37亿、0.75亿。自2012年12月6日公司剥离房地产业务公告发布后,至2015年7月24日,公司股票上涨350%,而同期上证综指上涨100%,超额收益明显。下图为恒顺醋业与上证综指走势对比。

  公司破产、清算确实不是好事,可却能够形成独特的回报。公司经营业务停顿濒临破产,但是通过重组注入新的资产或新的业务,股价就会大幅上扬。然而,资产重组本身具备很大不确定性,此外,注入新资产或新业务后,公司是否真能起死回生也未知。因此,对于一般投资者而言,投资这类公司股票的风险是不言而喻的,投资者需要具备极高的从公开信息推断重组概率的能力,否则只能通过内幕交易获利。在中国,这种投资演变为炒ST股,赌退不了市,还能借壳上市。彼得·林奇对于投资这类公司有独到见解,他认为:投资困境反转型公司股票的最大好处是,这类股票的上涨和下跌与整个股票市场涨跌的关联度最小;虽然多数困境公司并不能反转,投资此类公司股票一旦失败有可能分文不值,但只要在十只这种类型的股票中找到一只能够获取十倍收益的股票,足以抵销其他九只股票投资失败带来的损失。

  在中国ST股的价格根本不便宜,保守的价值投资者不会参与这种投机。笔者不建议买快要破产清算公司的股权,不过可以买它们的债券。这类垃圾债券如果能够以账面价值的二到三折交易,也是具备投资吸引力的。债券的清偿顺序排在股票前,需潜心研究公司的资产足不足以偿还负债,即便只能偿还六成的债券,以二到三折买入也会大赚一笔。购买垃圾债券有讲究,除非价格无法抗拒,否则只投资破产公司中的好公司。破产公司中有的是因为发展过快,财务结构不合理导致破产,本身经营状况尚可,具备稳固的市场壁垒、品牌、或者行业地位等优秀基因,这种就是破产公司中的好公司。破产公司中的好公司一是存在着自救可能,只要时间允许,业务可以恢复,二是本身具备价值,股权容易被其他实力买家接盘,债券得以偿还的概率更高。不过,投资者仍需做好债务重组谈判旷日持久的心理准备。在国外,经过债务重组,公司的债券可能被转为股票,但大部分的债权所有者不会对持有转换过后的股票感觉兴趣,他们会在这些股票上市时,赶快卖掉处理,造成了这些股票的低估,因此,同样存在投资机会。

  佳兆业集团(HK:1638)是中国排名靠前的地产商,总资产高达1000亿,销售接近200亿,公司原本经营正常,但2014年10月原深圳市常委、政法委书记蒋尊玉因涉嫌大运会工程腐败、与地产商权钱交易落马,后传闻佳兆业董事局主席郭英成卷入此案。2014年11月28日佳兆业两千套房源处于被深圳政府锁定状态。自此,公司现金流出现问题,金融机构开始催债,公司债券出现违约风险,价格一路杀跌,2015年1月份时佳兆业的部分离岸债价格曾经暴跌至30美元,出现抄底时机,后来一度反弹到70美元左右。佳兆业毕竟是地产商,本身的资产和行业地位都存在价值,相信政府也不愿意看到佳兆业倒闭冲击到员工、客户、供应商、债权人等多方面利益。2015年1月底融创中国(HK:1918)曾一度想收购佳兆业,但后来没和相关各方达成协议。2015年5、6月份,佳兆业集团在国内各地的楼盘也陆续解封,又获得深圳、佛山体育中心运营权,似乎危机情形得到缓解。

  原理:收购同行业公司,能够使市场份额扩大和集中,议价能力增强,规模扩大,业务协同,带来成本下降。而且以高市盈率收购低市盈率公司,同样的盈利卖出更高的价格,收购后市值膨胀更厉害!收购上下游公司也可能在原材料掌控及更贴近市场方面起到协同效应。不过外延式的收购增长很难持久,树不会长到天上,上市公司本身就是各子行业的龙头公司,经过一两轮收购后,很难再找到业务规模足够大的行业前几名公司收购,继续收购面临着越收越小,越收越差的可能,收购的边际效应递减。此外,收购后有6成案例整合失败,收购行为是把双刃剑!

  案例:详见第五章港口资源整合的厦门港务。目前,中国A股上市公司正不断涌现并购潮,并且市场不问并购成效,凡是并购发生都乱涨一通,未来终究自食其果。

  如果被收购的公司是上市公司,还可以衍生出并购套利。收购方会向上市公司股东发出要约收购,如果以现金收购,出价一般会高于被收购公司现有价格,公司股票会上涨,但股票价格因为收购存在失败风险一般不会立刻上涨到收购价格,存在套利空间,需要投资者自行平衡收益与风险。如果是换股收购,收购方向被收购方支付一定比例收购方股票,通常支付的收购方股票价值会高于被收购方的股票价值,但收购方股票存在下跌风险,因而投资者可以融券卖空收购方股票,买入被收购方股票,锁定价差收益空间,如果收购成功,被收购方股票成功转化为收购方股票,投资者这时再拿这些股票偿还融券所欠的股票,并有盈余。并购套利面临的都是并购交易失败的风险。

  这里所说的分拆会有两种情况,第一种是指母公司将旗下某一块业务独立出来,拆分上市,并且仍然拥有拆分后子公司的股票。第二种是母公司拆分出某一块业务成为独立公司并上市,但是这个独立子公司的股票分配给母公司原来的股东,母公司不再拥有子公司股票。不论如何,拆分的行为总能增加母公司的股东价值。

  第一种分拆的原理在于,拆分出来的公司混在原有公司中价值不易被看清,通过拆分并上市,价值获得巨大增长。此外拆分出去的公司更为独立,管理层权力更大,也更易于进行股权激励,并且拆分出去的公司更便于吸收其他战略投资者,利用其他股东资源,共同做大公司。

  同方股份(SH:600100)由清华大学的校办企业改制上市,除了是一个高科技企业,还是科研成果的转化基地。同方股份拥有两千多项专利,两百多家子公司。董事长陆致成认为如果分拆不受限,同方股份市值能上千亿。他表示,公司把做大单个项目的办法寄托在了分拆上面,由于一些机制方面的原因,一个子公司如果能分拆出去引进战略投资者甚至独立上市肯定比在同方股份内部更利于发展壮大。比如说公司以同方国芯(SZ:002049)为载体分拆微电子集群上市,市场寄予了很高的评价和估值。公司早先分拆了同方泰德(HK:1206)在香港上市,把建筑节能业务放在泰德,结果公司从一百万美元发展到几十亿的市值。

  第二种分拆增值原理:公司存在A、B两种不同业务,A业务可能风险低、现金流稳定,B业务可能成长高、风险高。但是将2个业务合并在一块估值变低,因为想买稳健A业务的投资者看见还有高风险的B,不想买,而想买高成长业务B的投资者看到公司还有个拖后腿的A业务,也不买了,因此业务分拆,变成两个公司能够达到1+1大于2的效果!对于分拆出来的子公司也会因为第一种分拆的原因,公司价值得到增长。不过第二种分拆类型A股目前并不存在,存在于港股市场。

  宾州州立大学针对美国市场的研究显示,在截至1988年的25年内,分拆出来的公司的股票在分拆后的前3年内,每年的表现超过同行业以及标准普尔500指数约10%。从分拆出来公司股票获得最多利润并不是来自分拆后的第一年,而是第二年,这可能是因为分拆出来的公司股票需要花一整年的时间才能消化掉最初的卖压(投资者可能因为偏好、分拆公司规模太小等原因便宜卖掉所获得的分拆公司股票)。母公司的股票表现也不错,在分拆之后的前3年内,每年的回报均较同行高了6%以上。

  股票拥有分拆概念是件锦上添花的事情,有时候分拆出来的业务市值随时会大于未分拆前,最好符合3个条件:1、母公司长期受忽略,股价很大程度没有反映公司的非主要业务,即将要分拆的业务;2、分拆出来的业务要较母公司本业受市场欢迎,例如是新兴产业业务,这样有机会享受高市盈率,增加母公司价值;3、分拆出来的业务最好规模相对母公司较大,这样才可以令母公司显著增值。

  2015年3月16日上午,中金公司称银行将分拆资产上市,想象空间巨大,理财业务、信用卡、私人银行,乃至托管、投行、互联网金融业务等中间业务来源大部分都可以分拆运作。仅从银行理财和信用卡资产分拆重估考虑,中金认为,对现有市值拉动最大的是光大、平安、交行、兴业等,拉动幅度分别为53%、32%、34%、26%。3月18日,光大银行(SH:601818)发布澄清公告“本公司按照监管机构的政策导向,正在研究推进理财业务改革试点,包括设立独立子公司。该事项尚需履行本公司内部审议决策程序,以及报请监管机构审批,存在不确定性。本公司目前亦无分拆资产上市的相关工作计划。”然而光大银行当天股价大涨9.5%。3月27日晚,光大银行公告“董事会同意本公司全资设立理财业务子公司,该事项需报请监管机构审批。”,标志着拉开了银行业务分拆设立子公司的大幕。从风险隔离的角度出发,理财业务是一个相对隔离的板块,探索实行子公司后,可以实现风险隔离,理财业务也可摆脱市场对原有银行业务的低估值。下图为中金公司发布分拆信息后,光大银行与银行指数收益率走势图,光大银行显示出了超额收益。类似的案例还有中国石化引入战略投资者分拆石化销售公司,当时也成为国企混改的热点事件。

  原理:股权激励能在一定程度上将公司高管及核心团队成员的利益和公司股东利益捆绑起来,使得它们利益一致,减少代理人风险,共同推进公司发展,公司价值上升。有研究表明,实施股权激励的公司在预案披露后一段时间内股价总体能跑赢大盘。

  招商银行2015年4月11日发表公告称将实施员工持股计划,以非公开发行方式向招行及子公司员工发行最多4.34亿股A股,集资60亿元,员工持股计划对象为董事、监事、高级管理人员、中层干部、骨干员工等,人数不超过8500人,以现金认购。此次发行价格为13.8元人民币,较停牌前15.66元人民币,折让约12%,员工持股计划通过公司非公开发行所认购股票,持股期限不低于36个月。4月13日招行股票复牌,当日涨停,即便按4月14日可以买入招行股票计算,至2015年7月22日,招行股票较银行指数已经显示出了超额收益。招商银行13.8元的员工定增价基本在2015年末每股净资产附近,平均每个员工要买70万,至少持有3年,在便宜的价格基础上,加之公司也不会坑广大职工,昭告了此价就是银行股的地板价。下图为宣布员工持股计划后招商银行股价与银行指数走势图。

  需要强调的是股权激励也要结合估值情况来看,如果股票明显高估,公司还推出股权激励,不是坑员工就是坑受此消息买入的投资者。

  股票回购是指上市公司利用现金等方式,从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销。但在绝大多数情况下,公司将回购的股票作为“库藏股”保留,不再属于发行在外的股票,且不参与每股收益的计算和分配。库藏股日后可移作他用,如发行可转换债券、雇员福利计划等,或在需要资金时将其出售。股票回购可以当做股利政策,可有抵税功能。

  大规模持续的股票回购说明公司认为自身股价太便宜了,与其投资其他项目,不如投资自己公司。股票回购后,在外流动股数减少,每股收益增加,有助于公司股价上升。当然,要特别小心有的公司装模作样,股票估值很高也回购一小部分股票,用来挽回股价不断下跌的颓势。

  美国联合电信器材公司1975~1986年期间,一直采用股票回购现金红利政策,使公司股票价格从每股4美元上涨到每股35.5美元。

  原理:在牛市时,股价高企,启动股票增发,外部股东高溢价入股,净资产增厚,估值下降,而筹集的新资金可用于壮大主业,从而使得牛市时,股价表现更牛。

  2006、2007年地产股龙头万科两次进行股票增发,每增发一轮股价就上涨一轮。当时市场的逻辑是土地是房地产竞争力的核心,拿地越多,房地产股票价值越高。因此存在一个正向反馈的循环圈:拿地→增发→股价上涨→要业绩支持→拿更多的地→继续增发。而中信证券同样在2006、2007的的牛市中再融资从而奠定了如今券商的龙头地位。不过事物的另一面是熊市时候这些再融资的股票一般会跌得更惨,而且这一规律也只是在A股适用,在港股,如果一个公司频繁融资会被当成骗子公司,股价在宣布融资方案时大多立刻下跌。

  原理:各个证券市场由于投资者的不同,拥有不同的投资偏好,造成了同样的公司在不同市场上拥有不同的估值水平。从估值低市场退市转而上估值高市场,或者直接在估值高的市场发行新股都能够令原有股东受益。

  港股新城发展控股(HK:1030),通过新城控股持有新城B股(SH:900950)58.86%的股权,新城B负责做住宅地产,而大股东新城控股做商业地产。2014年7月31日起,新城B宣布停牌进行重大资产重组。新城B的身份特殊,是纯B股公司,公司后续公告提及停牌是为了解决B股问题。众所周知,B股市场是历史遗留问题,国家也在积极解决,此前已经有东电B股转A股的先例,新城B大股东已在港股上市,拥有港股融资平台,新城B转H意义不大。在早先2014年3月时,新城B证券事务代表表示,“按照公司的情况,新城B转H并不是最好的选择,目前正在研究B转A的方案”。因此,市场基本已经确定新城B的重大资产重组和转A股上市相关,且获证监会批准概率极高。不过,新城B在停牌前,股价是不断下跌的,加上B股整体便宜,停牌时的市净率仅大约0.7倍左右,市盈率3~4倍之间。新城B本身质地不错,2013年前公司ROE都接近30%,2013、2014年公司净利润分别为16亿和11.7亿。新城发展控股在新城B停牌后仍然继续交易,但股价也在不断走低,估值在0.4倍左右市净率,显然港股市场并没有意识到新城B转A对新城发展控股重大的价值增长,而买不到停牌的新城B股完全可以有长达几个月充裕的时间购买新城发展控股,此后,新城发展控股从最低0.6元上涨到了1.85元。2015年5月11日,重组方案宣布,新城控股以发行A股方式换股吸收合并新城B,新城B转A正式确定,当日新城发展控股大涨10%。吸收合并后的新城控股承诺2015年盈利15.5亿,按照A股中小地产股估值15~20倍市盈率计算,新城控股价值在230亿至300亿之间,而新城B后来连续15个涨停板,市值最高也达到过230亿,2015年7月回落到160亿。如果交易顺利,新城发展控股会持有68.27%股权,市值也将超过上百亿。2015年7月新城发展控股1.27元,对应市值为71亿港币,即便已经大幅上涨,股价也是便宜的。

  公司股票转市场上市还有其他投资方式,例如港股公司筹划发行A股,特别是中小公司所发A股股价将会明显高于港股,高价发行将增厚原有股东权益,老股东受益,如果港股便宜的话,拥有发行A股主题无疑多了收益保障和向上空间,当然发行失败,股价便宜拿着也无妨。具体的例子有新华文轩(HK:0811)市净率1.1倍,秦港股份(HK:3369)市净率1.2倍,上述公司都有发行A股计划。

  2015年上半年A股TMT行业走出大牛市行情,相关上市公司股价暴涨,与此形成鲜明对比的是在美国上市的同行业中国概念公司股票市盈率却始终在个位数或十位数徘徊,价值得不到认可,融资功能得不到最大化发挥,高达数十家中概股公司上半年决定私有化想退回A股上市。中概股股价本就不高,为了顺利私有化,要约人给出的股权收购价普遍溢价,大约高出私有化前交易股价的10%~40%左右。所以对投资者来说,就存在私有化套利的机会。私有化消息一经宣布,股价多数上涨,但不会立刻涨到收购价格,因为还存在私有化不成功的风险,投资者需要判断其中概率,一旦私有化失败,股价打回原形。

  该文专为本人新书《超额收益:价值投资在中国的最佳实践》所作,收录在第十章价值投资策略里,如果觉得不错,购买一本支持一下呗,书里还有更系统和深入的内容。

  我买了本kindle版。 案例部分因为附带笔者自己的判断及深入思考,所以非常有价值。 若再版,如果把此部分再认真雕琢、深挖、强化,必将成为此类图书的教科版!

  事件投资,属于基本面突变,是估值分析的基础上,促使股价上涨的催化因素,买入时就应有所考虑,但又难于预计,有则赚得快赚得多,无则风险不大,这样才最好,光赌这个,就不值了。

  市场会存在一个有趣的现象,它经常过分高估某些信息对公司的短期影响,但可能会低估这些信息对公司的长期影响。

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